央行貨幣政策表述生變，重大變量引起市場警覺 四萬億天量社融去哪兒了
02月25日, 2019 | 作者: | 來源:
摘要：央行貨幣政策表述生變，重大變量引起市場警覺 四萬億天量社融去哪兒了
2月21日，央行發(fā)布《2018年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，眼尖的人立馬發(fā)現(xiàn)，以前表述貨幣政策的“穩(wěn)健中性”已經(jīng)變成了“穩(wěn)健”。本報記者采訪的多位專業(yè)人士均認(rèn)為，過去兩年偏緊的貨幣政策成為過去式，即將迎來偏松的貨幣政策，寬信用周期將開啟。
貨幣的量價齊松，已顯示在央行最近發(fā)布的數(shù)據(jù)中。1月新增人民幣貸款3.23萬億元，1月社會融資規(guī)模增量4.64萬億元，創(chuàng)下了歷史新高，去年數(shù)據(jù)“腰斬”的悲觀畫風(fēng)，瞬間切換成“天量”的市場狂歡。同時，央行正在竭盡全力引導(dǎo)利率價格下行，企業(yè)貸款利率已經(jīng)連續(xù)數(shù)月下行。
當(dāng)前經(jīng)濟下行壓力增大，央行從貨幣政策上發(fā)力以扭轉(zhuǎn)局面，實現(xiàn)更多資金、更便宜利率為企業(yè)“輸血”。然而市場也在質(zhì)疑，1月天量融資的錢是否都進入實體企業(yè)，還是又跑到投機市場去撒歡了？
2月20日，李克強總理在國務(wù)院常務(wù)會議上再次重申“堅決不搞‘大水漫灌’”，同時還警示，社會融資總規(guī)模上升背后，可能存在“套利”和資金“空轉(zhuǎn)”等行為，而且可能會帶來新的潛在風(fēng)險。
票據(jù)融資飆高套利？
1月央行的金融數(shù)據(jù)，“重大變量”引起了市場的警覺與猜測。
1月4.64萬億元的社會融資當(dāng)中，票據(jù)融資格外顯眼，表內(nèi)票據(jù)融資及表外未貼現(xiàn)銀行承兌匯票分別新增5160億元、3786億元，合計8946億元，占1月社會融資規(guī)模19.3%，占比與去年1月相比上升13.5個百分點。大量新增的票據(jù)融資，錢流向了何處？也就是說，企業(yè)家們票據(jù)融資拿到現(xiàn)金，是投入了生產(chǎn)等實體運用，還是脫實向虛去錢生錢了？
“2018年12月以來，銀行間利率很低，貼票利率自然也下行。從客戶角度，他可以拿這資金成本與存款、貸款利率作比較。因此，票據(jù)貼現(xiàn)聯(lián)結(jié)了存貸款市場和銀行市場，成為了套利工具?！?月21日，國信證券金融業(yè)首席分析師王劍提出“票據(jù)套利到底揩了誰的油”，并進行深入剖析。
其用例子形象地講述了票據(jù)套利動機與過程。
第一種操作方式，張老板出售商品后，客戶給一張半年期銀行承兌匯票100萬元支付，然后他以銀票貼現(xiàn)利率3.8%從銀行拿到98.13萬元，然后把98.13萬元買理財，收益率4%，到期后拿到100.1萬元，比持票到期還要多拿1000元。
第二種操作方式，李老板賬上有活期貨款100萬元，他去銀行買了半年期結(jié)構(gòu)性存款，收益率4%，半年后拿回102萬元。然后以這筆存款為保證金，湊了些貿(mào)易材料，開出一張100萬元銀票，然后也進行貼現(xiàn)，利率3.8%，拿到資金98.13萬元。相當(dāng)于支付了1.87萬元的貼現(xiàn)利息，但取得了2萬元的結(jié)構(gòu)性存款利息，套取了銀行1300元。
難道銀行心甘情愿讓企業(yè)套，套利最終由誰來買單？其進一步闡明，銀行方面從成本來看，在央行再貼現(xiàn)的利率為2.25%，結(jié)構(gòu)性存款利率為4%，付出的總成本是6.25%；從收益來看，票據(jù)貼現(xiàn)利率3.8%，企業(yè)貸款利率6%，那么銀行總收益利率為9.8%，銀行在中間還賺取利差3.55%，顯然最終買單的還是貸款企業(yè)。
央行數(shù)據(jù)顯示，1月中資全國性銀行的結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模為109812.17億元，破10萬億創(chuàng)新高。其中單位結(jié)構(gòu)性存款為64171.14億元，環(huán)比增20.26%。這也從側(cè)面驗證了企業(yè)票據(jù)融資的錢買了結(jié)構(gòu)性存款的可能性，套利賺錢。
1月央行金融數(shù)據(jù)發(fā)布之后，票據(jù)融資套利在市場中爭論激烈。2月20日，李克強總理在國務(wù)院常務(wù)會議上表示，穩(wěn)健的貨幣政策沒有變，也不會變。我們堅決不搞“大水漫灌”！同時還表示，降準(zhǔn)信號發(fā)出后，社會融資總規(guī)模上升幅度表面看比較大，但仔細(xì)分析就會發(fā)現(xiàn)，其中主要是票據(jù)融資、短期貸款上升比較快。這不僅有可能造成“套利”和資金“空轉(zhuǎn)”等行為，而且可能會帶來新的潛在風(fēng)險。
同一天，央行貨政司課題組撰文指出，1月份票據(jù)融資顯著增加，主要還是支持了實體經(jīng)濟，中小微企業(yè)通過票據(jù)融資的成本出現(xiàn)了顯著下降。個別企業(yè)通過票據(jù)貼現(xiàn)和結(jié)構(gòu)性存款套利，只是短期的，且并非普遍現(xiàn)象，不是票據(jù)融資增加的主要原因。
“小微企業(yè)貸款的風(fēng)險高，貸款利率就應(yīng)該高，否則銀行壞賬風(fēng)險增大。但是監(jiān)管層引導(dǎo)銀行間利率下行，銀行間與市場就形成了兩個利率市場，存在套利空間?！币晃粐写笮猩钲谀持胸?fù)責(zé)信貸的人士稱。
股市房市蠢蠢已動
4萬多億的社會融資去了哪？
“錢去了哪兒，有沒有進入股市、房市，光從央行數(shù)據(jù)不好判斷，需要進一步觀察?！比A南一股份制銀行金融部人士對本報記者稱。
今年1月4日，A股上證指數(shù)從2440點拉升到目前2700點，漲幅13%。個股更是活躍之極，一些個股連續(xù)漲停股價已經(jīng)翻倍，漲幅20%、30%的個股更是普遍，股市進入久違的強勢行情。而A股向上的時間，與1月天量社融時間正好吻合。
從央行的數(shù)據(jù)看不出是否有資金加速流入股市，但是從股市流入的資金來看呢？
今年以來，境外資金加速流入A股，北上資金凈流入近千億，而且是加了2-3倍的杠桿有備而來。海外資金攪動A股，內(nèi)地投資者加杠桿的熱情同樣提升，最近兩市融資余額出現(xiàn)了八連升，2月11日至20日，兩市融資余額從7109.21億元升至7480.19億元，共增長370.98億元。
2月21日，國盛證券分析師張啟堯跟蹤股市資金發(fā)現(xiàn)，2019年2月15日當(dāng)周，融資余額為7323.9億元，較前周大幅增加214.6億元。從信用賬戶的分布情況來看，兩融業(yè)務(wù)的參與者多為個人投資者。
“資金如水，哪里有利哪里流，銀行貸款第一道關(guān)可以把住，但是幾道之后去哪里很難分辨。”深圳一投資公司創(chuàng)始人如此表示。
那么房市呢？1月信貸3.23萬億元當(dāng)中，房貸同樣大增，住戶部門貸款增加9898億元，其中住戶部門中長期貸款增加6969億元，同比多增1059億元。住戶的中長期貸款，都是買房子的抵按揭貸款。
“前幾年房子漲太快，調(diào)控力度加大，房貸節(jié)奏放緩，有的推后幾個月。今年銀行信貸額度松，1月會集中釋放貸款。同時部分地區(qū)調(diào)控有所放松，可能成交量有所增加?！鄙鲜鋈A南股份制銀行金融部人士認(rèn)為，房貸放量是累積的結(jié)果。
兩難的央行
經(jīng)濟下行壓力加大，央行開啟貨幣政策之門，轉(zhuǎn)向偏松，使資金大量流入實體企業(yè)，并引導(dǎo)利率下行，以增加經(jīng)濟活力。不過，市場總是質(zhì)疑資金流入股市、樓市，脫實向虛。
事實上，央行的努力已經(jīng)取得了效果，從1月信貸來看，中長期貸款占比回升至64.92%。同時企業(yè)貸款成為主力，占比達(dá)到80%。也就是說，從占比來看資金絕大部分流進了企業(yè)，為生產(chǎn)所用。
對比去年的數(shù)據(jù)更能說明問題。去年在“穩(wěn)健中性”（實際上是偏緊）的貨幣政策下，社融和信貸慘不忍睹，單月最少只有數(shù)千億，居民貸款與企業(yè)貸款相當(dāng)，實體謹(jǐn)慎、缺血的情況可想而知，市場對經(jīng)濟充滿擔(dān)憂。
貨幣政策司司長孫國峰說，引導(dǎo)金融機構(gòu)加大對實體經(jīng)濟的支持，擴大對小微、民營企業(yè)的信貸投放；推動利率逐步“兩軌合一軌”，疏通央行政策利率向信貸利率的傳導(dǎo)，緩解利率約束。這些措施的效果正在顯現(xiàn)，貨幣政策傳導(dǎo)也出現(xiàn)了邊際改善，金融對實體經(jīng)濟的支持力度加大。
央行使盡洪荒之力加大信貸，通過推動銀行發(fā)行永續(xù)債、定向降準(zhǔn)、中期借貸便利（MLF）、再貸款、再貼現(xiàn)以及創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF）等措施，并設(shè)計激勵機制，引導(dǎo)銀行等金融機構(gòu)支持實體企業(yè)貸款融資，尤其是對小微、民營企業(yè)呵護倍至。
為使實體企業(yè)降低成本，企業(yè)貸款利率連續(xù)4個月下行。去年12月實體企業(yè)等部門貸款加權(quán)平均利率為5.63%，比去年9月下降0.31個百分點。
“房地產(chǎn)和股市主要看增量資金入場，銀行、證券、保險資金是否進入，一下子看不出來，但是等看出來時價格已經(jīng)上去了?！鄙鲜錾钲谕顿Y公司創(chuàng)始人認(rèn)為，貨幣寬松的時候，不可能全部進入實體，部分進入投資市場很正常，但要防止過度。
2015年似曾相識的感覺襲來，那時票據(jù)融資占比也是大幅度領(lǐng)先于社融增速，“以史為鑒，寬信用周期的開端往往是票據(jù)融資大增。2018年5月以來票據(jù)融資規(guī)模大增，象征著新一輪寬信用周期的開啟。”天風(fēng)證券銀行業(yè)首席分析師廖志明判斷，票據(jù)融資大增，新一輪寬信用周期開啟。
2015年令人更難忘的是，數(shù)倍杠桿資金上位，股市變成一頭瘋牛，上證指數(shù)從2100多點起步暴漲至5178點，漲幅將近1.5倍。隨后便是史上最慘烈的股災(zāi)到來，千股跌停，國家隊萬億資金救市，熊市一直持續(xù)到去年底。
2月21日，恒大集團首席經(jīng)濟學(xué)家任澤平在最新報告中稱，過去40年，中國廣義貨幣供應(yīng)量M2年均增速
15%，1998-2017年的10年M2增長了16倍，從各類資產(chǎn)價格表現(xiàn)看，絕大部分的工業(yè)品、大宗商品、債券、銀行理財?shù)仁找媛识即蠓茌敚挥猩贁?shù)的一二線地價房價、醫(yī)療教育等服務(wù)類產(chǎn)品、股票市場上的核心資產(chǎn)等收益率跑贏了這臺印鈔機。