【同業(yè)信息】前沿研究：AMC不良資產(chǎn)證券化的模式選擇困難與最佳模式探究
09月13日, 2017 | 作者: 陳野華 & 卓賢 西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融研究中心 | 來(lái)源: 金管良師 編輯者：黃立明
摘要：近來(lái), 隨著中國(guó)人民銀行等有關(guān)部門關(guān)于推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的思路日益明確, 建行和國(guó)發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化方案已呼之欲出。
前言
近來(lái), 隨著中國(guó)人民銀行等有關(guān)部門關(guān)于推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)的思路日益明確, 建行和國(guó)發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化方案已呼之欲出。銀行信貸資產(chǎn)證券化不僅可以提高銀行的流動(dòng)性、減少信貸風(fēng)險(xiǎn), 同時(shí)為資本市場(chǎng)增加創(chuàng)新品種從而有效溝通連接信貸市場(chǎng)與資本市場(chǎng), 這對(duì)促進(jìn)國(guó)有銀行改革和發(fā)展資本市場(chǎng)都具有重要意義。
相比我國(guó)銀行, 四大資產(chǎn)管理公司(以下簡(jiǎn)稱AMC)早在2003年就開(kāi)展了不良貸款證券化的嘗試。由于不良貸款證券化在定價(jià)、資產(chǎn)包的選擇及預(yù)期現(xiàn)金流等方面的特殊性, 其復(fù)雜程度要遠(yuǎn)高于銀行正常信貸資產(chǎn)證券化, 因此研究AMC已開(kāi)展的不良貸款證券化過(guò)程中的問(wèn)題, 不僅對(duì)于不良資產(chǎn)處置本身有重大意義, 對(duì)即將開(kāi)展的商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化也有很高的借鑒價(jià)值。
國(guó)內(nèi)對(duì)資產(chǎn)證券化的研究已開(kāi)展了10余年, 而對(duì)不良貸款證券化的專門研究始于四大AMC利用市場(chǎng)化處置方式的近幾年。從近期文獻(xiàn)看, 學(xué)界研究的重心主要放在不良貸款證券化過(guò)程中法律問(wèn)題的探討(如張超英, 2000)和交易結(jié)構(gòu)的介紹(如彭惠,2004)。
由于在研究初期我國(guó)尚未出現(xiàn)不良貸款證券化的實(shí)例, 因此已有研究并未針對(duì)AMC在不良貸款證券化實(shí)踐中的模式選擇問(wèn)題進(jìn)行深入剖析。
本文從案例分析著手,從AMC制度設(shè)計(jì)的角度和中國(guó)的現(xiàn)實(shí)約束出發(fā), 圍繞現(xiàn)階段AMC不良貸款證券化的模式選擇問(wèn)題, 分別就模式選擇的現(xiàn)實(shí)性、運(yùn)行條件以及該模式下不良貸款證券化對(duì)AMC的意義等方面進(jìn)行探討。
一、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離的三種模式
資產(chǎn)證券化通過(guò)把具有流動(dòng)性的資產(chǎn)從公司的整體風(fēng)險(xiǎn)中隔離出來(lái), 使得證券的投資等級(jí)取決于證券化的資產(chǎn)本身而非公司的信用等級(jí)。因此, 資產(chǎn)證券化是否成功的關(guān)鍵在于能否對(duì)特定的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)一定程度的風(fēng)險(xiǎn)隔離。
根據(jù)不同的交易結(jié)構(gòu), 風(fēng)險(xiǎn)隔離可以有真實(shí)銷售(TrueSale)、參與(Participation)和分科(Finco)三種模式。
真實(shí)出售模式下, 發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)從其資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)移到SPV的資產(chǎn)負(fù)債表, 屬于表外融資方式。嚴(yán)格意義上的真實(shí)出售模式, 實(shí)現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)和發(fā)起人完全的風(fēng)險(xiǎn)隔離, 使發(fā)起人不再受基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)和投資者追索權(quán)的影響, 但同時(shí)發(fā)起人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)在償還完證券后的剩余價(jià)值索取權(quán)也被限制或消滅。
根據(jù)西瓦茲(2003)的歸納, 符合以下標(biāo)準(zhǔn)則真實(shí)銷售可能性較低:
①投資者對(duì)發(fā)起人資產(chǎn)的追索(如通過(guò)回購(gòu)協(xié)議)程度越高;
②發(fā)起人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的剩余價(jià)值享有的權(quán)利越高;
③SPV購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)的折扣價(jià)格根據(jù)資產(chǎn)處置情況進(jìn)行調(diào)整;
④發(fā)起人被指定為收款代理人時(shí), 所收款與發(fā)起人的其它資金同在一個(gè)賬戶。
參與模式下, 基礎(chǔ)資產(chǎn)保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi), 而信用風(fēng)險(xiǎn)和相應(yīng)的預(yù)期現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移到SPV, SPV再以預(yù)期現(xiàn)金流向投資者發(fā)行證券。在這一過(guò)程中資產(chǎn)的所有權(quán)仍屬于發(fā)起人, 屬于表內(nèi)擔(dān)保融資。
發(fā)起人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)仍然保有所有權(quán), 如果基礎(chǔ)資產(chǎn)在償還完證券發(fā)行款項(xiàng)后仍有剩余價(jià)值, 發(fā)起人對(duì)該剩余價(jià)值仍然享有索取權(quán)。而投資者在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí), 既對(duì)特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)有優(yōu)先受償權(quán), 又保有對(duì)發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán), 因此參與模式也能夠?qū)崿F(xiàn)一定程度的風(fēng)險(xiǎn)隔離。
二、華融資產(chǎn)管理公司不良貸款證券化案例的模式分析
迄今, 以國(guó)內(nèi)銀行不良貸款為資產(chǎn)包的證券化進(jìn)行了三次實(shí)踐:2003年1月信達(dá)資產(chǎn)管理公司與德意志銀行合作的境外資產(chǎn)證券化、2003年6月華融資產(chǎn)管理公司與中信信托的不良貸款信托分層項(xiàng)目、2004年4月工行寧波市分行不良貸款證券化項(xiàng)目。這其中, 工行的案例由于發(fā)起人是商業(yè)銀行而非AMC, 因此不屬于本文討論的范圍。
對(duì)于信達(dá)與德意志銀行的案例, 由于這一證券化的數(shù)額(15.88億)相比于華融的案例(132.5億)較小, 其金融創(chuàng)新的意義多于不良貸款處置的意義, 因此不具代表性。而華融的信托分層項(xiàng)目是目前在我國(guó)境內(nèi)法制條件下開(kāi)展的最接近資產(chǎn)證券化運(yùn)作原理的操作實(shí)踐。
除采用合同而非證券形式轉(zhuǎn)讓受益權(quán)外, 其基本法律結(jié)構(gòu)和操作程序已與規(guī)范的資產(chǎn)證券化相差無(wú)幾。因此, 分析華融案例以及由此案例引發(fā)的思考, 對(duì)我國(guó)AMC不良貸款證券化的開(kāi)展有重要意義。
2003 年6 月26 日, 華融與中信信托投資公司簽定了兩份協(xié)議:據(jù)《信托財(cái)產(chǎn)委托處置協(xié)議》, 華融將132.5億元的不良債權(quán)資產(chǎn), 委托中信信托設(shè)立三年期的財(cái)產(chǎn)信托, 并取得全部信托受益權(quán);據(jù)《財(cái)產(chǎn)信托合同》, 資產(chǎn)包未來(lái)處置的全部收益權(quán)分為“優(yōu)先級(jí)受益權(quán)”和“次級(jí)受益權(quán)”。
經(jīng)評(píng)級(jí)后, 資產(chǎn)包預(yù)測(cè)現(xiàn)金流約18億元, 以其中AAA級(jí)的12億現(xiàn)金流為基礎(chǔ), 華融向投資者轉(zhuǎn)讓10億元三年期的優(yōu)先級(jí)信托受益合同(年收益率上限為4.17%, 每季度分配一次利息), 而華融可即時(shí)獲得10億元現(xiàn)金轉(zhuǎn)讓收入, 并繼續(xù)持有次級(jí)受益權(quán)。
由于不具備管理不良資產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn), 中信信托又委托華融處置包內(nèi)資產(chǎn)?；厥宅F(xiàn)金首先用于支付優(yōu)先級(jí)受益權(quán)的信托利益, 次級(jí)受益權(quán)在優(yōu)先級(jí)受益權(quán)受益范圍內(nèi)的利益全部實(shí)現(xiàn)后, 繼續(xù)參與信托利益分配或信托財(cái)產(chǎn)分配。
在破產(chǎn)隔離方面, 華融利用信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性原理隔離了資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn), 使投資者不致受到華融公司和信托公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。在信用增級(jí)方面, 華融采用了多層次的內(nèi)部信用增級(jí), 通過(guò)優(yōu)/次級(jí)受益權(quán)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)以及回購(gòu)、外部審計(jì)、受益人大會(huì)等制度設(shè)計(jì), 提高了證券化產(chǎn)品的信用等級(jí)。
由于分科模式復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)導(dǎo)致設(shè)置雙層SPV的成本較高, 而且我國(guó)的法律、市場(chǎng)條件尚不成熟, 因此與國(guó)內(nèi)其它資產(chǎn)證券化實(shí)踐(包括一般資產(chǎn)的證券化和不良貸款的證券化)一樣, 華融案例并沒(méi)有設(shè)兩個(gè)SPV, 不屬于分科模式。
而要判別華融案例是屬于真實(shí)出售模式還是參與模式, 一個(gè)基本原則是:資產(chǎn)包是否保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表。案例中華融將不良貸款包委托給中信信托, 實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)包從自身資產(chǎn)負(fù)債表向SPV的轉(zhuǎn)移, 這符合真實(shí)出售的基本原則。
但這一案例中, 至少有兩個(gè)細(xì)節(jié)削弱了其真實(shí)出售的可能性。首先, 為增強(qiáng)信托受益權(quán)流通性和保護(hù)投資者利益, 該方案向投資者承諾在其持有信托受益權(quán)半年之后, 投資者可隨時(shí)行使請(qǐng)求回購(gòu)權(quán)(見(jiàn)前述標(biāo)準(zhǔn)①)。
其次,華融所持有的次級(jí)受益權(quán)在優(yōu)先級(jí)受益權(quán)受益范圍內(nèi)的利益全部實(shí)現(xiàn)后, 繼續(xù)參與信托利益分配或信托財(cái)產(chǎn)分配(見(jiàn)前述標(biāo)準(zhǔn)②)。因此, 華融案例不是嚴(yán)格的真實(shí)出售模式,它更符合參與模式的特征。
華融的這一選擇, 是發(fā)起人和投資者謀求利益平衡的結(jié)果, 在我國(guó)現(xiàn)有的制度框架下具有現(xiàn)實(shí)的可行性。
首先考察回購(gòu)協(xié)議存在的必要。根據(jù)現(xiàn)行《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的規(guī)定:“信托公司不得發(fā)行任何形式受益憑證”, 因此華融向投資者以私募方式“轉(zhuǎn)讓”(華融強(qiáng)調(diào)其并非發(fā)行而是轉(zhuǎn)讓, 這是一種打擦邊球的創(chuàng)新)信托受益合同, 投資者在再次轉(zhuǎn)讓時(shí)要自行尋找買家從而增加了交易成本。
另外, 中國(guó)資本市場(chǎng)尚無(wú)信用增級(jí)機(jī)構(gòu), 華融只是采用了優(yōu)/次級(jí)受益權(quán)的內(nèi)部信用增級(jí)。低流動(dòng)性和低信用級(jí)別, 既會(huì)抑制投資者的投資需求, 又會(huì)以收益率提高的形式增加發(fā)起人的融資成本, 從而阻礙證券化的順利開(kāi)展。回購(gòu)協(xié)議提高了信托受益合同的流動(dòng)性和信用級(jí)別, 既增強(qiáng)了投資者對(duì)投資品的吸引力, 又保證了華融可以將融資成本控制在合理的水平。
再分析基礎(chǔ)資產(chǎn)剩余價(jià)值索取權(quán)的意義。AMC在設(shè)立之初就被賦予“以最大限度回收資金、提升資產(chǎn)價(jià)值、減少損失”為根本目標(biāo)的不良資產(chǎn)處置任務(wù)。這一任務(wù)的實(shí)現(xiàn)取決于回收率和處置速度。
回收率的高低直接關(guān)系不良資產(chǎn)處置效果, 而“冰棍效應(yīng)”使處置速度與回收率成正相關(guān)關(guān)系。要在快速處置的前提下實(shí)現(xiàn)回收率最大化, 關(guān)鍵在于不良資產(chǎn)的合理定價(jià)———定價(jià)過(guò)高, 雖提高了回收率, 但會(huì)造成投資者需求減少, 減緩處置速度;定價(jià)過(guò)低, 處置速度因投資者需求高漲而提高, 但也降低了回收率。
目前中國(guó)不良資產(chǎn)處置市場(chǎng)是被少數(shù)投資者壟斷的買方市場(chǎng):一方面, AMC與國(guó)有銀行的不良資產(chǎn)數(shù)額巨大, 且處置愿望強(qiáng)烈;另一方面, 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是面向機(jī)構(gòu)投資者的, 受資金規(guī)模、管理能力以及國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)和股份制商業(yè)銀行準(zhǔn)入的限制, 少數(shù)著名國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者成為不良資產(chǎn)一級(jí)市場(chǎng)的主要需求者。
在此買方市場(chǎng), 如果采用真實(shí)出售模式開(kāi)展不良貸款證券化, 要么會(huì)出現(xiàn)定價(jià)過(guò)高導(dǎo)致發(fā)行失敗從而減緩處置速度(例如2003年末, 華融舉行了250億元不良資產(chǎn)的拍賣。
雖有國(guó)際投資者絡(luò)繹而至, 但結(jié)果22個(gè)資產(chǎn)包只有3包競(jìng)投價(jià)達(dá)到華融預(yù)設(shè)底線), 要么會(huì)出現(xiàn)售價(jià)被壓得很低而影響回收率(根據(jù)銀監(jiān)會(huì)一份針對(duì)AMC利用外資處置不良資產(chǎn)的調(diào)研報(bào)告, 到2003年末AMC向外資打包出售不良資產(chǎn)428.39億元, 回收現(xiàn)金10.7億元, 現(xiàn)金回收率不到2.5%, 大大低于截止2003年末AMC通過(guò)各種方式處置的總體現(xiàn)金回收率22%)。
同樣地, 如果華融現(xiàn)在將不良貸款真實(shí)出售給SPV, SPV在定價(jià)時(shí)會(huì)考慮到機(jī)構(gòu)投資者的需求情況而使華融出售價(jià)格偏低。而在參與模式的證券化下, 華融因保留基礎(chǔ)資產(chǎn)剩余價(jià)值索取權(quán)而可以容忍較低的定價(jià), 保證了一定的回收率;投資者亦可因低價(jià)而降低投資風(fēng)險(xiǎn), 增加其投資意愿, 從而保證不良貸款證券化的順利開(kāi)展, 滿足了華融對(duì)處置速度的要求。
由此可見(jiàn), 華融采用參與模式而不采用真實(shí)出售模式, 是AMC在現(xiàn)有我國(guó)法規(guī)約束(信托不能發(fā)行在二級(jí)市場(chǎng)流通的證券)與市場(chǎng)發(fā)育不完善(不良資產(chǎn)買方壟斷)兩方面制約下開(kāi)展不良貸款證券化的現(xiàn)實(shí)選擇。當(dāng)然, 從風(fēng)險(xiǎn)隔離的程度看, 這一選擇不是一種最佳的模式。
由于參與模式下的不良貸款證券化屬于表內(nèi)融資, 一方面其破產(chǎn)隔離效果較差, 另一方面不良貸款的風(fēng)險(xiǎn)并未從AMC中剝離出去。因此, 由華融對(duì)參與模式的選擇就衍生出了兩個(gè)問(wèn)題:參與模式不良貸款證券化的運(yùn)行條件以及它對(duì)AMC不良資產(chǎn)處置的意義———這構(gòu)成了下文的兩個(gè)部分。
三、參與模式與政府“隱性擔(dān)?！?/span>
相比傳統(tǒng)融資方式, 資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢(shì)在于, 證券的投資等級(jí)取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)本身而非公司自身信用等級(jí)———這既降低了發(fā)起人(尤其是信用級(jí)別低的發(fā)起人)的融資成本, 又滿足了投資者多元化的投資需求。這一特性就要求基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人之間實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。
在證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離的三種模式中, 由于表內(nèi)融資的特性, 參與模式的破產(chǎn)隔離效果最差:一旦發(fā)起人破產(chǎn), 由于受到破產(chǎn)和重整程序的限制, 基礎(chǔ)資產(chǎn)可能被列為清算的對(duì)象, 導(dǎo)致投資者受到損失。
然而前文的分析表明, 參與模式是目前AMC不良貸款證券化的現(xiàn)實(shí)選擇。如果AMC因信用等級(jí)很高而破產(chǎn)可能性極小, 參與模式也還能正常運(yùn)行。問(wèn)題在于AMC真的沒(méi)有破產(chǎn)之憂嗎?
AMC在第一次按賬面價(jià)值收購(gòu)不良資產(chǎn)后, 按財(cái)政部統(tǒng)一部署, 對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行初評(píng)估, 總體初評(píng)估值約為收購(gòu)值的30%。初評(píng)估值作為財(cái)務(wù)記賬的依據(jù), 初評(píng)估值與收購(gòu)值之間的差額作為“待處置不良資產(chǎn)損失”, 一次性入賬進(jìn)入所有者權(quán)益(在資產(chǎn)負(fù)債表中作“利潤(rùn)分配”的備減項(xiàng))。
日常財(cái)務(wù)記賬中, 項(xiàng)目回收現(xiàn)金高于初評(píng)估值的部分視為“處置收益”, 低于初評(píng)估值的部分視為“處置損失”。因此以一般性公司的標(biāo)準(zhǔn)看,AMC在成立之初就嚴(yán)重地“資不抵債”, 而且由于AMC的實(shí)際現(xiàn)金回收率(19.52%)低于30%,AMC對(duì)不良資產(chǎn)處置得越多,AMC的財(cái)務(wù)狀況就愈加“惡化”, 破產(chǎn)的可能性就越大。
因此, 在發(fā)起人破產(chǎn)可能性較大的情況下, 華融運(yùn)用破產(chǎn)隔離效果較差的參與模式, 證券化產(chǎn)品的需求本應(yīng)受到一定的抑制。然而, 華融的信托產(chǎn)品在發(fā)售之初就被機(jī)構(gòu)投資者超額認(rèn)購(gòu), 而之后投資者通過(guò)信托公司的賬戶管理系統(tǒng)進(jìn)行交易, 從2003年6月至2004年4月其換手率累計(jì)達(dá)80%, 形成了一個(gè)較為活躍的二級(jí)市場(chǎng)。難道機(jī)構(gòu)投資者在投資時(shí)沒(méi)有意識(shí)到作為AMC的華融破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)嗎?
對(duì)四大國(guó)有銀行, 中央政府和央行在理論和實(shí)踐上都信奉“太大以至于不能關(guān)閉”的原理。而對(duì)于AMC這一肩負(fù)處置四大國(guó)有銀行不良資產(chǎn)重任的政策性機(jī)構(gòu), 投資者同樣有理由相信它們?cè)谠纫?guī)定的10年存續(xù)期內(nèi)不會(huì)破產(chǎn)。
在政府的“隱性擔(dān)保”下, 國(guó)家是AMC處置損失的最終承擔(dān)者, 即使AMC的處置效果不佳導(dǎo)致財(cái)務(wù)狀況惡化也能保證正常的資金鏈供應(yīng), 投資者仍能獲得預(yù)期的投資收益。
因此投資者因國(guó)家“隱性擔(dān)保”而沒(méi)有考慮破產(chǎn)隔離的問(wèn)題, 參與模式的不良貸款證券化得以正常運(yùn)行。華融案例發(fā)生在2003年, 其信托合同的期限為3年, 合同到期之日尚未達(dá)到AMC的10年大限, 因此投資者也就不會(huì)考慮交易模式是否達(dá)到破產(chǎn)隔離效果的問(wèn)題。
然而, 這一隱性擔(dān)保隨著AMC向商業(yè)性投行的轉(zhuǎn)型而難以維系。2004年3月國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)金融資產(chǎn)管理公司承包“兩個(gè)比率”(現(xiàn)金回收率和現(xiàn)金費(fèi)用率)和開(kāi)展“三項(xiàng)業(yè)務(wù)”(再投資業(yè)務(wù)、商業(yè)化委托處置業(yè)務(wù)和商業(yè)化收購(gòu)業(yè)務(wù))的改革方案, AMC走出了市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)第一步。
一旦AMC的角色褪去了政策性的面紗, 政府的隱性擔(dān)保失去了必然,AMC破產(chǎn)的可能性也就浮出了水面。如果仍以現(xiàn)有的參與模式開(kāi)展不良貸款證券化,在沒(méi)有外部信用增級(jí)的情況下所發(fā)行證券的信用評(píng)級(jí)將受到極大影響, 投資者的投資需求也會(huì)大幅度削減, 以至于可能出現(xiàn)證券發(fā)行失敗的危險(xiǎn)。
四、參與模式的現(xiàn)實(shí)意義
對(duì)于華融參與模式下不良貸款證券化的意義, 存在兩個(gè)值得考慮的問(wèn)題。
第一, 參與模式并未對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的處置產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。由于投資者可行使回購(gòu)權(quán), 如果華融的處置效果不佳, 投資者必然要求華融履行回購(gòu)協(xié)議。
因此華融并未因證券化而使基礎(chǔ)資產(chǎn)處置發(fā)生實(shí)質(zhì)變化, 進(jìn)而擺脫不良貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)。最極端的情況是, 如果回購(gòu)額不斷增大直至全部回購(gòu), 那么這一資產(chǎn)證券化交易就沒(méi)有任何意義。
第二, 對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的處置, 參與模式不良貸款證券化不具備成本優(yōu)勢(shì)。
假設(shè)對(duì)于同一不良貸款包,華融通過(guò)其它方式(如打包出售)獲得現(xiàn)金a, 中介成本c1;華融通過(guò)參與模式證券化獲得現(xiàn)金b, 中介成本c2, 利息費(fèi)用i 。
華融采用其它方式獲得的收益(a-c1);華融通過(guò)證券化獲得的收益有兩部分:證券化發(fā)行凈收益(b-c2)和基礎(chǔ)資產(chǎn)處置收益扣除投資者本利后的剩余價(jià)值[(a-c1)-(b+i)] 。從而, 參與模式證券化收益比利用其它處置方式少(i +c2)。
其中, 投資者購(gòu)買的3年期面值10億的受益合同年收益率上限為4.17%, 所以利息費(fèi)用i =10×3×4.17%=1.25(億);而信托方案牽涉到信托公司、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、投資銀行、托管銀行等中介, c2也不低。有鑒于此, 這種對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)處置既無(wú)實(shí)質(zhì)推動(dòng)又無(wú)成本優(yōu)勢(shì)的處置方式難道是“賠本賺吆喝”?
以上問(wèn)題的提出都僅是從基礎(chǔ)資產(chǎn)本身處置的角度出發(fā), 強(qiáng)調(diào)的是證券化對(duì)不良資產(chǎn)的“處置”功能。但從AMC的融資結(jié)構(gòu)來(lái)分析, 我們發(fā)現(xiàn)參與模式不良貸款證券化的現(xiàn)實(shí)意義在于:通過(guò)規(guī)避現(xiàn)行管制的金融創(chuàng)新, 為AMC商業(yè)化業(yè)務(wù)的整體運(yùn)作開(kāi)辟合法的“融資”新渠道。
AMC目前的融資渠道是發(fā)行金融債券和再貸款:首次剝離中AMC的主要資金來(lái)源是劃轉(zhuǎn)央行5739億再貸款和向被收購(gòu)銀行發(fā)行的10年期8200億金融債券;信達(dá)在第二次剝離中標(biāo)后, 央行再次提供再貸款作為其收購(gòu)不良貸款的啟動(dòng)資金。由于以下兩點(diǎn)原因,AMC的融資結(jié)構(gòu)亟待改善。
首先, 由于涉及國(guó)家財(cái)政和宏觀調(diào)控, 現(xiàn)有的融資渠道需進(jìn)行嚴(yán)格論證和審批, 無(wú)法滿足AMC在商業(yè)化業(yè)務(wù)上對(duì)資金的靈活需要。
對(duì)于再投資業(yè)務(wù), 目前AMC只能運(yùn)用股權(quán)、實(shí)物資產(chǎn)、債權(quán)對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資, 對(duì)重組后很有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè), 由于無(wú)法及時(shí)給企業(yè)帶來(lái)增量資金以迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模, 規(guī)模效益難以發(fā)揮, 重組工作績(jī)效大打折扣。
對(duì)于商業(yè)化收購(gòu), 如果AMC在競(jìng)爭(zhēng)者增多的情況下不能根據(jù)市場(chǎng)的變化和自身的發(fā)展計(jì)劃開(kāi)展靈活有效的融資, 就會(huì)痛失良機(jī)。近年來(lái), 不少國(guó)有銀行繞過(guò)AMC直接與外資合作處置不良資產(chǎn)的案例, 在一定程度上印證了這一點(diǎn)。
其次, 再貸款的使用將影響國(guó)家宏觀調(diào)控的開(kāi)展。
第一次剝離時(shí)的再貸款及金融債券年利率均為2.25%, 為此, AMC每年需向人民銀行和對(duì)應(yīng)國(guó)有銀行支付再貸款及債券利息約314億元。以此估算2000-2003年AMC共需支付利息1256億元, 而截止2003年末AMC累計(jì)回收現(xiàn)金卻只有994億元, 差額為262億元。
從AMC的實(shí)際支付來(lái)看,AMC首先完成的是金融債券部分利息的償付, 對(duì)央行再貸款的利息支付有心無(wú)力。在首次收購(gòu)中, 人民銀行給AMC的再貸款是通過(guò)劃轉(zhuǎn)對(duì)國(guó)有銀行的再貸款來(lái)調(diào)節(jié)的, 即使AMC無(wú)力完成再貸款的償付, 也并未增加貨幣發(fā)行。然而, 在目前國(guó)家治理通貨膨脹的背景下, 如果央行采用新增再貸款的方式為急需資金的AMC提供融資, 這將在一定程度上抵消宏觀政策的效果, 其性質(zhì)是否已經(jīng)逼近“財(cái)政透支”?
參與模式不良貸款證券化的現(xiàn)實(shí)意義并不在于基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的處置, 而在于“融資”, 在于為AMC籌措營(yíng)運(yùn)資金、改善公司財(cái)務(wù)狀況、提高資產(chǎn)流動(dòng)性。
這一方面能為AMC再投資和商業(yè)化收購(gòu)等業(yè)務(wù)及時(shí)注入資金, 從整體上提高不良資產(chǎn)的處置效率;另一方面能改善AMC現(xiàn)有單一的融資結(jié)構(gòu), 減少再貸款的使用頻率以減輕不良資產(chǎn)處置對(duì)宏觀政策的負(fù)面影響。
既然參與模式不良貸款證券化對(duì)AMC來(lái)說(shuō)是一種融資手段,融資成本的存在就顯得合情合理。而前文質(zhì)疑中所提到的超額成本(i +c2)正是不良貸款證券化的融資成本。
這一成本的付出是否有意義, 關(guān)鍵在于融資所獲資金能否充分、有效地利用在AMC整體資產(chǎn)處置上。值得一提的是, 按原規(guī)定除去處置費(fèi)用后的回收現(xiàn)金應(yīng)存入人民銀行的專門賬戶, 優(yōu)先用于對(duì)商業(yè)銀行金融債券的償付。為發(fā)揮融資意義, 應(yīng)放寬對(duì)AMC通過(guò)不良貸款證券化獲得的現(xiàn)金流的管理。
五、結(jié) 論
資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離有真實(shí)出售、參與和分科三種模式, AMC基于中國(guó)不良資產(chǎn)處置市場(chǎng)現(xiàn)狀采用的是參與模式。與真實(shí)出售相比, 參與模式的破產(chǎn)隔離效果較差, 但通過(guò)政府對(duì)AMC的“隱性擔(dān)?！睆?qiáng)化了這一模式破產(chǎn)隔離的效果。
雖然參與模式不能像真實(shí)出售那樣直接實(shí)現(xiàn)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的處置, 但它能改善AMC現(xiàn)有融資結(jié)構(gòu), 為其整體運(yùn)作提供靈活有效的融資手段, 間接地促進(jìn)不良資產(chǎn)的處置。
然而, 隨著AMC向商業(yè)化轉(zhuǎn)型, 政府的隱性擔(dān)保將難以為繼, 參與模式能否繼續(xù)運(yùn)用存在很大的疑問(wèn)。同時(shí), 參與模式的不良貸款證券化, 最終并不能將不良貸款的風(fēng)險(xiǎn)由金融系統(tǒng)徹底剝離出去, 這在一定程度上削減了不良資產(chǎn)處置的效果。
因此, 法律關(guān)系清晰、風(fēng)險(xiǎn)隔離效果良好的真實(shí)出售模式是今后AMC開(kāi)展不良貸款證券化的最佳選擇, 這一選擇的實(shí)現(xiàn)既取決于資產(chǎn)證券化專門立法的出臺(tái)以解決證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性問(wèn)題, 又有賴于中國(guó)不良資產(chǎn)處置市場(chǎng)的培育與完善以改變買方壟斷的現(xiàn)狀。